国金证券研究院首席策略官、常务副所长牟一凌在富国基金的一场活动上，以《世界的中国——2026年权益投资核心脉络》为主题，分享了对市场的最新看法。
金句：
1、 春节期间海外出现了一种声音：AI从一个充满希望、带来未来变化光芒的科技点，突然变成了一个人人害怕的“怪兽”。
2、 美国大企业的盈利在不断往上走，中型企业盈利震荡向下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。背后是大企业采用AI的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得更快。
3、 海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业抢走，这个过程中通胀有可能下降，海外央行就有理由进一步降息，形成“投资越来越强、消费越来越弱”的循环。
4、 如果你关注今年1月份以来的美股，也会看到一个有意思的现象，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、必选消费，这个现象和投资、消费的割裂也有关。
5、 真正命题不是AI存不存在泡沫，AI会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里最决定性的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是2026年真正重要的。
6、 进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金更好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做AI也需要电。
7、 中国出口到去年开始有一个现象已经非常明显，三个领域维持了比较强的出口竞争力。第一，跟AI直接相关；第二，跟AI间接相关的电力；第三，广义上的设备。
8、 从出口到内需的变化，我相信在2026年这个循环会慢慢打通，随着人民币升值，今年我们会看到出口和内需之间形成一定意义上的协调和统一，所以对消费不应悲观。
采用第一人称，部分内容有删节。
海外“投资越来越强、消费越来越弱”春节期间你会发现海外出现了一种声音：AI从一个充满希望、带着未来光芒的科技产业，突然变成了一个人人害怕的“怪兽”，海外各种板块都在下跌，背后都是因为AI
这个现象到底会带来什么样的宏观影响？
对于我们的权益市场，会有什么样的配置机会？
我们从一个很有意思的角度——“产业趋势带来的宏观影响”入手讲一讲未来会发生什么。
首先，你会发现进入2025年以来，美国的消费一直在往下走，投资一直在往上走。过去一年多，大家看空美国经济的声音，列举的很多数据都是“消费不好”。看多美国经济的声音，往往都会聚焦于AI带动资本开支、投资如火如荼。
投资和消费的割裂正在出现。
同时，美国大企业的盈利在不断往上走，但中型企业盈利震荡往下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。也就是说，大企业在变好的同时，其他几乎都在变差。再看大企业雇佣的工人数量，你会发现这个数字也在不断往下。为什么大企业明明盈利更好，却雇佣了更少的工人？
数据告诉我们，大企业采用AI的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得更快。
于是我们似乎看到这样一个循环正在形成：海外的大企业做更多投资，而这个投资指向人工智能领域；人工智能领域的投资增加不会带来就业增加，反而会带来新增就业的减少。
海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业抢走，因为AI是一个“切蛋糕”的过程。在这个过程中通胀有可能下降，因为薪资下降了。这个时候美联储就有理由进一步降息，降息又会让大企业可以进一步扩张信贷，形成“投资越来越强、消费越来越弱”的循环。
AI替海外社会“降成本”去年四季度，全球代表性的成长型对冲基金经理凯西·伍德（木头姐）讲了一句话：你们都说AI没有应用，AI怎么会没有应用？我们整个美国社会的成本太高了，AI是帮我们降成本的。
你想一下，降成本意味着什么？一个公司的成本就是员工的收入、供应商的收入——其实它是在“干掉”别人的收入。
同样，前段时间对金融市场造成巨大波动的美联储提名候选人凯文·沃什，他的理念也是，由于AI出现会带来美国全要素生产率提升，通胀可能回落。
你再看发达地区，很多高薪职业，医生、律师、会计师，其实正好是社会成本的来源。而AI降的成本，其实就是他们的收入。所以形成了这样一个特点：投资越来越强，消费越来越差。
海外利率可能下降接下来大家会说，投资这么强、消费这么差，是不可持续的。
是的，是不可持续。但，在多长维度上？
大家还记不记得，曾经也有国家经历了2到3年，消费一直走弱，投资却很强，同期用电量增速持续快于GDP。现在再看美国，从2025年二季度开始，用电量增长开始快于GDP扩张，出现了一模一样的情况。
如果你关注今年1月份以来的美股，也会看到一个有意思的现象，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、必选消费，是不是似曾相识？跟2022年之后中国很像。几乎上涨板块都一致。
发展生产力一定意义上就是增加投资；而“投资+消费=储蓄”，意味着消费部分资源可能被挤出。生产力在发展，国家和社会效率可能变高，但企业盈利未必好。
所以美国正在进入这样一个状态：网上有一些更耸人听闻的文章说美国很多行业都会受到冲击，这有点线性外推。但对于未来1-2年的宏观影响，其实已经慢慢看到了。
投资品价格上涨，消费相对偏弱，海外利率是可能下降的。以美国服务业通胀为例，2022年以来一直比较高，现在已经在下降；利率下降之后，商品通胀和投资品通胀却还在抬头。
争论“AI有没有泡沫”意义不大再看美国四季度GDP里投资相关的三条线。AI相关投资（信息处理设备、软件等合计），过去几年大家津津乐道，但从2024年开始往上，另外两条线都往下。
但进入去年三季度到四季度，剔除AI以及剔除房地产之后，美国其他制造业投资也开始反弹。有人说这是燃气轮机等也与AI相关，所以还是AI拉动。
可我想问，就像中国经济，你说今天“剔除新能源”对中国经济还有意义吗？其实已经没有意义，它已经成为经济的一部分。当2021-2022年新能源行业发展影响到中国的钢铁、化工、金属、物流等各个方面之后，它就成了经济中非常重要的环节，并不断扩散。
历史上很多经济周期，事后从宏观策略角度看，构成是“量”（GDP）和“价”（CPI、PPI），但每一轮产业发展都是不同的。新行业出现之后，会形成宏观经济的一部分。
我认为，在2026年开始之前，大家争论“AI有没有泡沫”意义不大。做科技投资的人说，AI没有泡沫，这是产业趋势，隐含的是估值还要扩张；很多宏观分析师更谨慎，涨了那么多，泡沫可能要崩。
事实上，真正命题不是AI存不存在泡沫，AI会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里最决定性的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是2026年真正重要的。
一个产业发展往往到了一定阶段，大家会回头去找产业链，把矛盾指向最紧缺的地方，而不再沿着“主题”往前推。当下人工智能的特点，这一轮AI是“降成本”。
你这一端目前没有明显的收入增加（当然也可能是“切蛋糕”）。企业层面会觉得，这种成本（优势），人工智能一定要用。至今为止没有看到任何跟AI资本开支相关的miss事件出现，但资本市场定价却不知道该怎么定，因为发现一旦我用AI，其他企业就会被干掉。没有办法进行“收入定价”，恐慌就蔓延开来。
沿着资本开支去找紧缺环节这个时候更好的方式是沿着资本开支去找紧缺环节。
我们之前讲美国上涨的板块里，工业部门很多在为AI做配套服务；整体电力股也被AI拉动，因为大家发现美国用电量增速未来会持续快于GDP扩张。这里面还有很多，传统行业往往按传统经济设计供给，过去几年也不太好，突然有了新需求；还有大宗商品，这是等下还会继续讲的问题。
一些衍生的影响也在出现。今年以来主要发达市场PMI都起来了，美国不用说，德国、日本的工业生产活动也明显改善。12月份以来，主要经济体设备投入或出货量明显上升。大家会说，降息之后这些都起来了，不会有通胀吗？还是那个原理，这一次很多投资（特别在美国）带来的薪资增长和服务业通胀，反而不会对降息形成阻碍。
新兴市场资金重新回流另一个值得关注的点是新兴市场。虽然大家都说产业链会重建，但新兴市场在2022-2023年的产业链重建像是“画上了一个逗号”。
什么意思？
FDI（外商直接投资）占GDP比例，在这一轮加息周期中反而下降。趋势这些地方是好的，但周期是弱的。
这一轮新兴市场还有两个不一样。第一，很多发展中的地方都有矿。比如最近很火的印尼；甚至津巴布韦、刚果等，都出现“资源民族主义”的诉求。过去诉求是“矿要收归国有、我要很贵地卖”；这一轮不是。以前可能排斥外资、要把矿拿在手里，大家说这叫“资源国诅咒”；但这一轮大家更像是，你可以来投资，但我不卖原矿，我要卖中下游，我需要产业、需要建设。
因此我们看到，印尼随着镍产业链推进，“原矿不出口”，但镍制品中下游甚至电池都在扩产。这个过程中，用电量增长持续快于GDP扩张，对中国需求也出现明显拉动。
所以现阶段我们看到，进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金更好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做AI也需要电。
全球开始出现一个现象：随着这一轮降息周期，新兴市场资金重新回流，我们能看到用电量增长在全球开始快于GDP扩张。
大家都喜欢成长股。什么是成长股？广义上，如果一个行业明确比GDP跑得快，它就是成长股；跑得比GDP慢，可能是价值股；负增长，可能是夕阳行业。什么跑得比GDP快？全球最确定、最共振的就是“电”。电就是跑得比GDP快的。
谁能把中国的“电”搬到海外去？对中国来说有什么机会？我提醒大家，中国电力不紧缺，海外电力才紧缺。中国电价可能还在下降。那谁能把中国的“电”搬到海外去，或者用中国生产的东西给海外解决发电问题、电网不稳定问题、电力调配问题，就有巨大的机会。当然也会让中国用电量起来，但层面不一样。
过去两年我们为什么买发电企业？因为那时中国企业做投资，我们电相对紧张，所以发电企业比用电企业好。这一轮可能用电企业更好。这里面会牵涉很多机会，靠近电的商品，铜和铝。铝还有一个特点，生产端要用电，需求端也跟电相关、跟AI相关，是很好的方向。
还有中国的新能源行业。广义上中国制造业也在这个路径下，因为电力是中国制造业最重要的资源之一。
这两天我还看到一种说法，海外算力膨胀很厉害，导致电力不足，中国企业还可以往外卖，在这边算好，用中国的电，再用光纤光缆“卖出去”也可以。无论你在哪个产业，是成长股、科技股、消费、制造业或大宗商品，都可以围绕这条线展开，这可能是未来一段时间需要重点关注的。
中国出口到去年开始有一个现象已经非常明显，三个领域维持了比较强的出口竞争力。第一，跟AI直接相关；第二，跟AI间接相关的电力；第三，广义上的设备。
今年出口和内需会形成协调和统一，对消费不应悲观讲到这儿大家会意识到，我们跟市场主流观点类似的一点，是一定要看多中国出口。但市场主流观点里有个很拧巴的现象，当大家认为出口会好，往往又说内需就不好。为什么会有这种对立？因为大家会讲，房子一直跌，房子跌导致消费差；要解决消费差就得房子涨；房子很难涨，需要政府刺激；政府没有刺激，房子就得倒逼；怎么倒逼？就得出口差。看起来是个严密的逻辑循环，但忽视了一点，房价对消费的影响可能是非线性的。
看一组数据，日本当年房价相对最高点的跌幅与剔除趋势之后季度级别消费变化（的关系）。前20%下跌时，负相关非常明显，房子越跌，消费越差；但20%—40%跌幅时，房子再跌对消费影响就不明显了。我开玩笑说，钱没了，但人还在。这个阶段消费受影响已经很少。
再看过去两年中国消费和房价的关系。2021年以来，房价下跌、消费变差；但从去年（2025年）四季度开始，房子没有企稳，消费似乎已经不下跌了。这是“见底”的逻辑。那有没有正向逻辑？
我再讲一个事，过去两年中国所谓“出口”，大家说出口跟内需没关系。其实很简单，出口企业赚到的钱，并没有往国内汇。我们是顺差国，货出去、钱进来，但“钱进来”这个环节缺失。我们用实际结售汇减去国际收支口径下的顺差，你会发现2023、2024年这个“差”拉得很大，明明企业赚钱了，但钱没有在银行结售汇口径下发生。这个现象到2025年开始修复。
注意，这不是说已经流到海外的钱回流，不用做这么强的假设，只需要认为，随着出口持续变好或维持强势，相比2023、2024年，会有更多“新增的钱”回来。因为2023、2024年不是常态。
乐观预期下，每年占GDP的4%—5%的结汇体量会回来。大家还记得2006、2007年吗？那一轮牛市，这个体量是GDP的12%。当时中国经济体量没那么大，对国内通胀影响也更明显。那时候不是以刺激房地产为主，房地产更像实物资产，房价涨幅没有跟上新开工面积，更像“住得更好”，像消费品。我们看到的是从出口到内需的变化。我相信在2025、2026年这个循环会慢慢打通，随着人民币进入升值通道，这个状态正在出现。
今年我们会看到出口和内需之间形成一定意义上的协调和统一，所以对消费不应悲观。
从去年四季度开始，我们已经看到一些高端消费品复苏。消费上还有细节，2024年三季度很多微观消费公司业绩出现断崖式下滑，经销商也开始扛不住，抛售库存。现阶段看到的通缩或价格下跌，不完全是需求崩了，而是产业链经历猛烈去库。
我们预计在去年（2025年）四季度到今年（2026年）一季度，这会进入尾声。不能说马上补库，但当库存去化完成后，库存从“供给”变成“需求”；就算不补库，也是明显改善。所以2026年一季度消费公司的业绩非常关键。宏观意义上的拐点早就出现了，行业层面在等这个现象。如果从年度配置角度，在座如果有在消费股上苦等2—3年的投资者，不妨再等一等，都到这个份上了。我们认为今年内外需会协调统一。
换个视角再看中国消费，可能更理所应当。大家说“出口结汇回流拉动消费”好像有点绕。更朴素一点，是不是有财富的地方才有资格消费？回到古典经济学，什么是财富？亚当·斯密《国富论》告诉大家：生产力是财富，是一个国家创造商品和提供服务的能力，不是货币，不是金银。在古典经济理论里，全球谁最有钱的生产力？我认为是两个。第一，人工智能在不断发展；第二，中国在实物侧。最近高盛出了报告，讲“不被替代的高壁垒资产”，全是中国制造业，全球没有人能替代中国。我们拥有最强生产力，就是拥有全球最强财富，只是实现需要通过贸易赚钱、货币回流。
过去货币带来的“幻觉”太强了，后面会慢慢走出来。这是我们对内外需统一的重要补充。
工业金属是商品中的重点再讲大宗商品。很多人关心我们对商品的看法。
2024年底美联储开始降息，商品开始上涨。取对数后，2024年底起点时单吨货值越贵，这两年基本涨得越多。这很有意思。若是企业家，会倾向替代贵的：同样效果下能用钢就不用铝，能用铝就不用铜，能用铜就不用银。什么情况下反而买贵的？很简单，假设你拿3000万说“我要买成金属放起来”，你会买单吨货值更高的金属。
这对应过去两年大家讲的“美元体系崩溃”。我们在2022年就出过一系列报告讨论美元体系和实物资产问题。我认为这是十几年的过程，但在2024-2025年被过度加速了。
研究基本面的会告诉你，如果是这个逻辑，应首选黄金、贵金属，而不是工业金属。因为工业金属影响实体经济，铜铝涨太多会抬高工业成本；黄金涨到天上也无所谓。过去这套是对的，未来未必。
你可以理解为，越往上是全球M2更多；越往下意味着“黄金价格×储备”越多，总货值越大。到2000年左右，我们发了很多货币，黄金却不涨，大家特别信任美元；但2018年以来，M2年化增长8%，黄金年化20%，这条线无限接近1985年前后（也可理解为1975年前后布雷顿森林体系崩溃后阶段）的位置。黄金还能不能回到1980年的水平？可能有空间，但也在面临阻力。
当黄金到5300美元时，意味着央行持有的美债规模已经赶不上黄金。黄金不会被工业消耗，这是它的坏处，累积体量很大。若再涨，需要大量法币涌向贵金属，会在实体经济层面形成很强的收缩效应；媒介是以美债为代表的利率，利率上行带来信用紧缩，会带来政府和各领域的限制与抵抗。
最早出现的现象包括，凯文·沃什上台就想重塑美元信用，限制能否扩表。还有，以前大家认为美国会打压原油，但美国最近做的事与油价下跌无关，反而指向油价上涨。原因很简单，只有油价上涨，中东国家才会有更多钱回到美国去买美债。
反而谁压力小？工业金属。工业金属占美股总市值大概0.76%，库存水平占一年消耗不到20%，历史上可能能到100%。为什么用美股总市值去比？很简单，当年房价很贵时，螺纹钢作为房子最重要的实物资产，价格弹性极大。这一轮科技发展被工业金属“卡脖子”，弹性也大。但工业金属还有很大一部分来自传统需求，会导致新老需求不断抢地盘，直到刺激出有效供给。老需求肯定会陆续亏钱，过程可能持续较长。
所以现在工业属性更核心，同一年几千亿美金的货值，对实体经济影响没那么大；同时我们看到工业生产活动已经开始修复。
中国的财富会被重估，消费也不会差最后总结下，我们的逻辑大致关注以下几个方面。
第一，大宗商品。“卡脖子”的，无论是工业品，还是支撑美元体系的原油，以及油运等行业都可以关注。
第二，中国的优势产业出口。电网设备、储能、锂电、工程机械，起点都是AI，以及广义上中国这种硬资产行业（如化工），再慢慢过渡到消费。
科技发展仍在继续，但不代表科技的发展一定要通过科技股表达。科技发展已在经济中形成重要影响，影响货币政策，影响传统领域，影响更多供需矛盾。
大家都讲什么是硬资产对吧？这些就是硬资产。
同样，中国是拥有硬资产最多的国度，中国的财富会被重估，消费也不会差。
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